与2025年四季度的有色内部的轮流上涨不同，本轮行情最大特征是资金先进场，市场再找故事。在宏观流动性宽松预期与美国232关税条款的催化下，热钱大量涌入有色板块，完成了从铜、铝到白银的轮动拉升。在此过程中，资金集中火力进行“边际突破”的最终品种锚定在了锡，因为其作为有色板块持仓量最少的小金属，意味着最大的弹性。
沪锡主力合约日内触及30万元/吨涨至35万元/吨，耗时30个交易日（2025.11.27→ 2026.1.6），总历时一个多月；但从35万元/吨冲击40万元/吨，仅用了6天。期间刚果（金）山体滑坡、锡锭库存去化等题材，更多是在价格上涨后市场寻找的支撑性解释，而非行情启动的初始原因。
在上一篇《云评论：有色领涨，下一个是谁？》中，我们已经复盘了本轮大宗商品热钱涌入的原因，以及有色内部具体品种轮动的三大阶段。本文持续更新有色内部轮动情况：从持仓图可以清晰看到从1月9日开始，有色第一大品种铜退居幕后，领头羊如同接力棒，依次交给沪铝→沪银。此时基本有色金属的上涨不再锚定铜的走势，而是白银。同时1月13日，碳酸锂作为热钱最先撤退的品种，带动整个有色版块开始出现边际冷却。
图1 有色&贵金属合约持仓量走势图（手）
数据来源：Wind，紫金天风期货研究所
2 历史复盘：恶性上涨→泡沫破裂
最近一次相似的恶性上涨在2022年2月-3月初，沪锡主力合约盘内最高触及当时历史最高点39.5万元/吨，随后经历了沪锡上市以来的史诗级泡沫破裂，价格一路下跌于2022年11月1日至15.4万元/吨。整个周期显示，从“高价抑制需求”到价格崩盘约1-2个月，从下跌到下游恢复采购则需一个季度左右。
上涨阶段（2021年末-2022年3月）：行情起于基本面实质性紧张。
2021年10月，缅甸佤邦因疫情实施边境封锁，导致中国从缅甸进口锡矿的稳定性显著下降，而同期国内冶炼企业产能集中释放，冶炼产能扩张速度远超锡精矿供应增长速度。
图2 我国来自缅甸锡矿的进口量-季节性
图3-4：SMM国内锡锭产量及产能-季节性
数据来源：SMM，紫金天风期货研究所
同时，国内锡锭社会库存处于历史最低位，伦锡库存也同样处于同期绝对低位，为上涨提供了支撑，锡价一路震荡上行。
随后，宏观事件成为暴涨的导火索和催化剂。2022年2月俄乌冲突爆发引发供应担忧，加之3月LME镍逼空事件，投机资金迅速涌入同为小金属的锡，推动价格在2022年3月初触及39.5万元/吨的历史高点。
图5-6：国内外锡锭库存-季节性
数据来源：SMM，紫金天风期货研究所
崩溃阶段（2022年3月-10月）：随后多因素触发锡价经历了史诗级的泡沫破灭。尽管年中7-8月有能耗限电等短期干扰，但价格趋势一路向下，直至10月跌至15.4万元/吨后才企稳。
首先，高价彻底抑制需求，下游企业普遍“拒采”，仅维持刚性需求，形成负反馈；
其次，供应开始修复。贸易商隐性库存集中释放，印尼此前的精锡出口管控解除，我国进口印尼锡锭量大幅增加。比如2022年8月，来自印尼和马来西亚的锡锭进口占当月总量80%。
最后，宏观与资金面同时转向。2022年3月，国内疫情封控，美联储开启加息周期，全球流动性收紧，风险资产普遍承压；同时，投机资金在LME镍事件平息后获利了结。
3 行情转向了吗？
目前，多个信号显示本轮向上驱动的行情已进入“鱼尾”，理性回归的压力日益增大。
基本面：复盘历史，沪锡暴涨的前提是矿端供应紧张，下跌的核心触发点是供应修复+资金踩踏。这与当前的情况类似，缅甸佤邦复产进度自去年以来严重不及预期，这也是本轮锡价大涨的核心基本面支撑。但是当前佤邦实际出口水平在逐步增长，长期仍能提供增量。非洲产区，如刚果（金）的安全局势、山体滑坡等暂未对锡矿山的生产、运输产生实质性影响。同时，与2022年库存绝对低位不同，当前社会库存并非极端紧张，而期货仓单量已处高位，压力逐渐显性化。叠加春节临近，下游仅按需采购，补库意愿降低，高价负反馈已然形成。
图7：沪锡单边持仓量-季节性
数据来源：紫金天风期货
大宗商品情绪“拐点”初现。根据我司风云系统独创的【多空情绪指标图】，本轮市场情绪已于1月7日触及5.73的峰值，这与2025年7月“反内卷”行情时的狂热水平相当。但该指标现已显著回落至2.6的正常区间。这表明大宗商品整体的狂热情绪正在退潮，盘面涨跌开始分化，回归各自品种的基本面定价逻辑，尤其是有色板块不再无序、无理由的上涨。（注：该指标在正值区间代表多头情绪占优，负值则为空头情绪。）
图8：全市场多空情绪指标-时间序列图
图9-10：全市场多空情绪指标-季节性图
数据来源：紫金天风期货
监管出手降温。上海期货交易所已于昨日上调沪锡交易保证金和涨跌停板幅度，并设置单日开仓限额。这是监管层面明确的政策降温信号。
我们认为历史经验表明，当资金在有色板块内部轮动遍及主要金属品种后，最终涌入锡、镍等小市值、高弹性品种时，往往预示着板块的普涨行情已接近鱼尾阶段。
综上所述，我们仍然维持长期看好沪锡的逻辑不变，但是短期内情绪过热，再向上驱动的逻辑将与被高价抑制的下游需求、监管降温、情绪退潮等现实压力严重背离。随着资金进一步冷静，价格存在短期内快速回调的压力。我们建议投资者应高度关注情绪指标的边际变化与库存消化情况，谨慎看多。后续市场焦点将重新回归至基本面，即矿端实际供应稳定性与下游消费的真实复苏力度。
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